财政政策走向将影响下半年经济增长前景
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中国经济二季度出现复苏，但担心仍在。GDP季度环比增速从一季度的5.5%回升至7.5%，但这次的回升主要是由于服务业的加速增长，传统制造业活动仍显疲软。新兴行业的稳定增长（如电信、电子设备和健康医疗）没能抵消传统行业，如制造业、房地产和建筑领域持续走低所带来的负面影响。
传统行业的持续走低并不意外，对于经济结构调整来说，这其实是一件好事。真正令人奇怪的是基础设施投资的走低。政府稳增长措施中的核心一环就是支持基础设施投资。但是，在 6月回升至21.8%之前，基础设施投资同比增速从一季度的23.2%降至二季度的17.1%，甚至在4月曾一度跌至自2013年12月以来的最低点13.5%。
地方政府资金紧张是年初经济放缓主要原因。2015年财政政策实质上会是紧缩性的，对于地方平台融资的限制以及土地出让金的减少限制了地方政府的资金来源。地方政府的资金紧张问题是年初经济放缓的主要原因，也制约了稳增长举措的效力。在一些稳增长的项目中，中央政府已经批准了该项目，银行也愿意为其提供贷款，但是由于地方政府缺乏足够的启动资本，最终导致项目搁浅。
近期政策调整缓解了地方政府资金紧缺问题。二季度以来，政府更多地意识到了财政瓶颈问题，并出台了多项政策调整措施。最重要的举措是财政部3月份宣布的1万亿元地方政府债务存量置换计划，该额度在6月扩大为2万亿元。这一置换安排使地方政府可以将现有的短期高利率债务置换为长期低利率的专项地方政府债券，此项举措显着缓解了地方政府的短期资金压力。2万亿元的置换额度实际上超出了今年到期的地方政府直接债务的资金需求。根据国家审计署2013年6月的调查，2015年到期的地方政府直接债务达1.85亿元人民币。我们认为上述债务不会全部转换为专项地方政府债券，因为其中一些银行贷款将被展期。因此，实际操作中，2万亿的置换额度可能用于替换2013年6月之后发行的一些即将到期的地方政府的直接债务，或未来几年将到期的地方政府的直接债务，或即将到期的地方政府的或有债务。
2015年5月19日，地方政府债券发行重启。到7月28日，地方政府债券发行共计1.39万亿元，而今年总配额为2.5万亿元，包括2万亿的地方政府债务存量置换安排和2015年财政预算中审批的5000亿地方政府债的额度。地方政府债的平均收益率接近同等期限的中央政府债券。5月份以来，除上海和西藏之外的所有省份均发行了地方政府债券。地方政府债务置换额度并非基于需求来分配，而更可能是基于国家审计署调查所示的即将到期地方政府债务的规模。5月至7月各省市地方政府债券发行量占地方GDP的规模在0.8%（天津）与8.0%（贵州）之间，总计占全国GDP的2.2%。此外，政府放宽了43号文的规定，允许在建项目通过地方政府融资平台进行融资。城投债新发行量回升，3月至7月月均水平为1000亿元，其平均利率也随着国债收益率下行而走低。总体而言，城投债的风险溢价水平与中国总体信用风险和货币政策、地方房地产市场（决定了其担保品的价值）以及地方政府腐败指数相关。地方政府债券发行量大增有助于缓解其财政资金紧缺问题，导致了6月份基础设施投资的反弹。
尽管近期已出台了一系列政策调整，财政政策的走向仍将是影响2015年下半年经济增长前景的重要因素。若无进一步举措，近期政策调整带来的效果只能是暂时性的，这意味着经济复苏会是暂时性的。